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信达证券股份有限公司马铮,赵丹晨近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《提价加速回款，下半年从容应对》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为229.81元。

山西汾酒(600809)
事件： 2023 年上半年，公司实现营收 190.11 亿元，同比+23.98%；归母净利润 67.67 亿元，同比+35.00%；销售收现 177.07 亿元，同比+20.50%；经营净现金流 52.08 亿元，同比+11.22%；期末合同负债 57.53 亿元，环比+15.81 亿元。
点评：
大本营市场发挥优势， 省外加大终端覆盖。 23Q2，公司实现营收 63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润 19.48 亿元，同比+49.57%（去年同期受疫情影响，基数较低）。 分区域看，二季度省内收入 25.15 亿元，同比+41.28%（上半年同比+33.77%）；省外收入 37.49 亿元，同比+26.42%（上半年同比+18.33%）。 面对需求弱复苏， 省内凭借扎实的渠道基础，发挥大本营资源优势，持续提升巴拿马、青花 25 收入占比；而省外则帮助经销商释压，加大长江以南市场的选商、优商、扶商工作力度， 进一步提高终端覆盖率，核心市场保持较快增长。 截至二季度末，公司在全国可控终端数量达 120 万家（较年初增加 8 万家），经销商3775 家（较年初增加 138 家）。
青花占比稳中略升， 多价位发力抵御周期。 23Q2，公司实现酒类收入62.65 亿元，同比+31.99%，其中：①中高价白酒收入 44.99 亿元，占比 72%（上半年 139.95 亿元，占比 74%）， ②低价白酒收入 17.66 亿元，占比 28%（上半年 48.94 亿元，占比 26%）。 可以看出，二季度低价白酒阶段性放量， 缓解中高价白酒控货稳价的压力，体现出多价位布局下，公司具备的战略自由度优势。 整体看，上半年公司中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升 1.38pct，其中，青花汾酒系列收入占比达 45%以上，同比提升 5pct 以上，上半年青花增速接近 40%。 由于产品结构变化， 二季度公司毛利率同比-0.61pct 至 77.79%（上半年同比+0.41pct 至 76.3%）。
销售费用率大幅收缩，利润端弹性凸显。 23Q2， 公司税金及附加率同比-1.88pct（上半年同比-0.06pct）；销售费用率同比-4.85pct 至 11.06%（上半年同比-3.66pct）， 我们认为与公司内部反腐有关，市场费用投放相对谨慎；管理费用率同比-0.08pct 至 4.9%（上半年同比-0.3pct）；研发费用率同比+0.00pct 至 0.35%（上半年同比+0.06pct）。 由于销售费用的收窄， 二季度公司归母净利率同比+3.67pct 至 30.78%（上半年同比+2.91pct），利润端弹性凸显。展望下半年，公司销售团队已稳定， 我们预计中秋国庆的市场费用投入有望加大，持续推进消费者培育及市场基础建设，全年销售费用率的收窄幅度预计减少。
盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 8.84 元、 11.04 元、 13.50 元，维持对公司的“买入”评级。
风险因素： 商务需求恢复不及预期； 行业竞争加剧；市场开拓不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为27.47。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级33家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为308.85。

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